當前股市泡沫是什麼？

目前股市正處於泡沫之中。關鍵問題在於：哪些股票的高價是不可持續的？

目前的 AI 熱潮可能有幾種方式最終被證明是一個錯誤（指 AI 股票跌至遠低於目前的水準；我在此不評論 AI 是否會毀滅人類）：

• 監管機構基於安全理由取締大多數新的 AI 開發。
• 金融市場認定尖端 AI 公司不會賺取太多利潤（這是我的反對論點）。
• 台灣的軍事行動可能導致 AI 寒冬，因缺乏新的 GPU 而使進度在幾年內大幅放緩。

我賭如果上述任何原因發生，那也是兩年後的事，且隨之而來的崩盤仍會讓 AI 股票高於目前的水準。

請注意，我不認真對待任何關於 AI 正接近技術極限的說法。如果 AI 在 2025 年撞牆，那對牆來說是個壞消息。

相對於 AI 處於泡沫，最可能的另一種情況是某些成長緩慢產業的大型股正處於泡沫中。這不是典型的泡沫，而是一個過度自信地預測經濟將維持常態的泡沫。

在這種情況下，我認為最明顯的泡沫驅動型股票例子是沃爾瑪（Walmart）。其股價在過去兩年翻了一倍，但利潤率僅小幅增長。其本益比（PE）超過 40，這通常只適用於具有強勁增長前景的公司。然而，它在過去 15 年的銷售增長率每年僅在 1% 到 6% 之間。由於股票回購，每股數據可能正朝著 8% 的增長邁進。這樣的本益比幾乎沒有容錯空間。它反映了市場預測對實質利率將保持低位（根據 TIPS 市場，15 年內大致低於 2%）的過度自信。

論文《先進 AI 是否能驅動爆炸性經濟成長？》指出，如果增長率達到 30%，我們不應感到驚訝。利率很可能會隨著經濟增長預期而同步上升。這意味著對於盈餘增長落後於 AI 相關產業的股票，其本益比將大幅下降。

利率上升對銀行也是不利的。這是一個更複雜的話題，我將在未來的部落格文章中提供更多細節。但銀行一直以來都在押注（大多如長期以來所做的那樣）長期利率將保持相對穩定。

銀行最近一直能以略低於經濟增長率和國庫券利率的利息支付存款。但如果國庫券利率升至例如 15%，銀行將需要支付至少 10% 的利息，否則將面臨大規模提款。但當他們的收入來自 7% 的抵押貸款或 5% 的國庫券時，他們無法支撐支付 10% 的利息。

對利率上升的這種反應，曾在 1980 年代的儲貸危機中上演，儘管當時的發展比我預期 AI 熱潮會帶來的影響更為緩慢且溫和。

利率可能需要兩年以上的時間才能上升到足以戳破這種泡沫的程度。

過去規模與當前 AI 熱潮相當的繁榮，最終無一例外地以金融泡沫告終，即使底層業務是健全的（例如鐵路）。因此，我們很可能正走向一個 AI 金融泡沫。

請記住，關於泡沫的警告可靠地在價格達到泡沫水準之前就開始了。我記得 1993 年電腦科學系的學生曾擔心微軟的市值變得比通用汽車（General Motors）還高。今天可能很難相信，但在 20 世紀的大部分時間裡，標準的智慧認為經受住時間考驗的公司是比缺乏經驗的新創公司更明智的投資。

別忘了葛林斯潘（Greenspan）在 1996 年對高股價的警告。如果你當時賣出，你將會眼睜睜看著市場在三年多的時間裡翻了一倍多。

另請參閱我 6 年前關於當時 AI 是否處於泡沫的 AI 寒冬文章。

美光（Micron）仍然是我最看好的股票。其令人印象深刻的財測導致分析師將 2026 年的盈餘預測上調了 78%。這看起來幾乎與 NVIDIA 在 2023 年 5 月的財測一樣戲劇化，後者在接下來的一年開啟了 4 倍的回報。這不是我們在泡沫頂峰附近會看到的驚喜。