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前言

花費 2.5 億美元和你人生中的十年時間，你可以買到一張彩券。這張彩券有 5% 的中獎機率。一旦中獎，獎金大約是 50 億美元。簡單計算一下就會發現，這張彩券的期望值是 2.5 億美元。這基本上就是藥物研發的現狀。或者更準確地說，這是二十年前藥物研發的樣子。如今，前期投入不斷攀升，成功率持續下降，而期望值頂多只能維持平穩。你還會買這張彩券嗎？

或許不會。事實上，任何理性的玩家早就該停止玩這場愚蠢的遊戲了。不幸的是，我們仍然需要藥物。人們患有癌症、心臟衰竭、阿茲海默症，以及上千種無人聽聞的遺傳性疾病，而地球上目前唯一有能力解決這些問題的產業，正是經營上述彩券業務的同一個產業。這場遊戲很愚蠢，但我們無論如何都需要有人玩下去。

因此，真正的問題不在於是否要玩，而在於如何讓參與者的過程不那麼痛苦。而答案越來越多地指向「財務工程」（financial engineering）：一套結構性的技巧，讓參與者能持有比原本更多的彩券，或者在開獎後購買中獎彩券的一小部分，或是其他金融家覺得理所當然、而其他人聞所未聞的奇妙策略。這一切都是為了對整個事業中固有的風險進行交易與物物交換，將其切碎成足夠小的碎片，讓某處的某人願意持有每一塊碎片以換取「某些東西」。

我將介紹其中的幾種技巧、發明它們的人，以及相關的案例研究。最後，我們將探討這些技巧總體而言是否正在改變製藥產業所決定的價值取向。

第一個技巧，也可能是開啟這一切努力的開端，是由一位名叫羅聞全（Andrew Lo）的人構思出來的。

金融試圖讓失敗變得可以承受：羅聞全的論點

羅聞全（Andrew Lo）是麻省理工學院（MIT）斯隆管理學院的金融學教授。在所有製作過的 TED 演講中，值得一看的寥寥無幾。羅教授的演講標題非常精彩：《財務工程能治癒癌症嗎？》，它就是其中之一：

我建議你聽完完整內容，因為它真的很出色。如果你時間有限，核心論點如下：

單一藥物研發計畫的失敗率約為 95%。但這並不意味著單一計畫的期望值必然很差。正如我在開頭所說：5% 的機會獲得 50 億美元的重磅藥物，對比 2 億美元的研發成本，在紙面上技術上是正期望值（positive EV）。但這意味著你需要能夠在 95% 輸掉一切的結果中生存下來，而大多數投資者理所當然地做不到。

羅聞全在 2012 年發表於《自然》（Nature）期刊的論文中提出的見解很簡單：只需將大約 50 個藥物計畫捆綁成一個單一實體，擁有 50 億到 150 億美元的資金池，然後擲骰子。單個藥物計畫作為獨立賭注依然糟糕，但如果它們之間的相關性足夠低，那麼至少有一個幾乎保證會成功，而且其收益將大到足以支付所有失敗計畫的成本。這意味著你可以永遠玩下去。當然，「不相關」的部分是這一切中的「理想化假設」。要做到完美是不可能的，但可以做到讓風險大幅下降。

這裡還有另一層複雜性：如果你能讓投資組合的風險降得足夠低，你就可以針對該投資組合發行債務作為債券出售，這將解鎖一個更大的非風險投資資金池，即那些追求更穩定回報的投資者。這可以說是羅聞全所相信的最有趣的一點，但這一特定部分從未真正實現。我們將在本節末尾討論那個顯而易見的「為什麼不？」問題。

這一論點的直接後裔——至少是「藥物投資組合」部分——是 BridgeBio Pharma，由羅聞全在 MIT 的學生 Neil Kumar 於 2015 年創立。它的結構與羅聞全最初的論點幾乎完全一致：一個中央控股公司創建多家子公司，每家子公司專注於單一罕見疾病。每家子公司都有自己的股權結構、管理團隊和 1-2 個藥物計畫。如果子公司的藥物失敗，該子公司就會倒閉，但 BridgeBio 依然存在。如果成功，母公司持有足夠的股權以獲取巨大的上行收益。該公司於 2019 年上市，現在價值數十億美元，對於一家生技公司來說，股價趨勢相當不錯。

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還有一些精神上的近親，例如 Vivek Ramaswamy 於 2014 年創立的 Roivant Sciences。它的公司結構與 BridgeBio 幾乎相同——即現在廣為人知的「軸輻式」（hub-and-spoke）模式——但 BridgeBio 是在罕見疾病領域進行從頭開始（de novo）的藥物研發，而 Roivant 則是引進大藥廠因非科學原因而放棄的藥物：例如投資組合重新優先排序、高層更迭、併購重組、季度盈餘壓力。市面上有很多這類分子，如果你聘請了足夠優秀的人才，你就有能力在別人之前發現它們。Roivant 於 2021 年以 73 億美元的估值上市，其子公司已完成了連續十二次成功的臨床三期研究。而且它的股價歷史表現甚至更好！

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這解決了生技產業的根本問題，不是嗎？回想起來，我們竟然允許任何人創建非軸輻式的生技公司，這確實令人驚訝。你有一組賭注，每一個單獨看都很愚蠢，但你把它們放進一個袋子裡，由於每個賭注都有極高的變異性，這個袋子反而變得聰明了。這是顯而易見的做法。

不幸的是，在嘗試這種做法時，我們會遇到兩個大問題。第一個問題是，同時運行許多藥物計畫非常困難。第二個問題是，人們「知道」同時運行許多藥物計畫非常困難，他們會相應地對任何此類嘗試進行定價。

第一個教訓的典範是 Centessa Pharmaceuticals。Centessa 由生命科學創投公司 Medicxi 於 2020 年底創立，作為該論點的另一種實踐：十家私營生技公司，每家擁有一項資產，合併在一個控股實體下，於 2021 年 5 月以每股 20 美元的價格上市。雖然 Roivant 和 BridgeBio 經常被視為羅聞全論點的典範（包括我自己在內），但它們並非「純粹」的軸輻式熱衷者。Centessa 才是。Roivant 引進被放棄的藥廠資產，BridgeBio 幾乎完全集中在罕見遺傳疾病，而 Centessa 則勇敢地遵循羅聞全的劇本：一個真正不相關的臨床風險投資組合。他們的「輻條」涵蓋了：血友病、腫瘤學、肺高壓、嗜睡症、纖維化疾病、自體免疫疾病——如果存在任何相關性風險，那僅僅是因為它們都在進行藥物研發。

這個模式失敗了。在十八個月內，Centessa 就開始關閉分支機構。到 2023 年，他們完全放棄了軸輻式模式，轉型為一家專注於治療睡眠障礙的食慾素受體激動劑（orexin agonists）的單一資產公司。明確地說，這次轉型取得了驚人的成功。禮來（Lilly）在 2026 年初以 63 億美元收購了他們，使 Centessa 成為十年來最成功的生技退出案例之一。但他們是透過成為一家單一資產公司才達到這一目標的。最初的論點到底哪裡出了錯？表面上的答案是資金與運氣的混合。幾個分支計畫因自身原因失敗，而 2022 年左右的生技市場崩盤關閉了剩餘計畫的融資大門。Centessa 的股東最終結果還不錯，但經驗證明，軸輻式模式並非解決藥物研發難題的萬靈丹。

第二個問題是，人們可能根本不相信你所謂的「不相關風險投資組合」。當你為該事業籌集資金時，這種情況顯然會發生；令人驚訝的是，當你上市後，這種情況會再次發生。

舉個例子：你注意到 BridgeBio 的股價在 2021 年底大幅下跌了嗎？當時他們的主導候選藥物 acoramidis（一種治療名為轉甲狀腺素蛋白澱粉樣變性心肌病變的罕見心臟病藥物）在三期臨床試驗的主要終點中未能擊敗安慰劑。股價在一天內暴跌了 72%。這並非投資組合理論預期的整齊反應。理性的反應應該是：「好吧，BridgeBio 還有其他四個臨床階段計畫和 8 億美元現金，因此多樣化的投資組合論點應該能保護我們。」市場卻說：「天哪，核心資產掛了，這家公司背後的投資組合理論是胡扯，賣掉它，」並相應地反映了這種情緒。

有趣的是，BridgeBio 繼續進行了該試驗。雖然 12 個月的主要終點失敗了，但該研究設計為運行 30 個月，並設有更嚴格的次要終點：死亡和心血管疾病住院率。2023 年 7 月，長期數據公佈，acoramidis 「有效」，達到了次要終點。股價在一天內飆升 76%，BridgeBio 最終獲得了 FDA 批准，該藥物現在已上市，名為 Attruby。真是驚心動魄！

好了，這部分就到這裡。但我們應該回到羅聞全一分鐘。羅聞全的想法中有一部分沒有實現，至少沒有以最初的形式實現，那就是債券市場的部分。為什麼沒有人實踐他提案中可以說是最聰明的部分：針對你的藥物投資組合發行債務，讓你能夠獲取巨額的機構低風險資金？

嗯，在某種程度上，有人做到了，但僅限於「已獲批准」的藥物。BioPharma Credit 就是這樣一家機構，它向商業階段的生技公司提供擔保貸款，通常以一種或多種已獲批產品的收入流作為抵押。

但對於臨床階段的藥物，還沒有類似的東西。為什麼不呢？令人高興的是，羅聞全本人在他的第一篇論文發表近十年後提供了一個答案。首先，生技產業根本不習慣這種融資方式，所以他們不這麼做；其次，這種融資方式所能解鎖的極大規模資金目前尚未被需要，所以沒人能籌集到。但第三個最重要的點是缺乏機構支持。 生技領域沒有「生物醫學界的穆迪（Moody's）」——沒有一個定量的、權威的聲音能告訴退休基金一個藥物資產組合的風險有多大。即使有，也沒有「生物醫學界的房利美（Fannie Mae）」——沒有一個政府支持的實體來收購生物製藥貸款並將其證券化，變成機構配置者真正會購買的東西。我們的領域目前處於與 1930 年代抵押貸款相同的狀態，當時銀行認為抵押貸款風險太大而不願購買，直到聯邦政府創建了這兩項基礎設施使其變得安全。

但是，羅聞全假設，對資金的需求「最終」會改變行為，生物學註定會比今天發展得更龐大，而藥物投資組合風險調整的模型也只會越來越好。在那篇論文發表四年後的今天，我不確定是否有太多改變，但我們將拭目以待未來。

金融讓未來的成功可交易：權利金與合成權利金

藥物權利金（Royalties）非常簡單。你發現了一個有趣的標靶或化學物質，但不想費心進一步開發。於是你把它抵押給一家資源豐富的大型製藥公司，並簽署一份合約協議：如果基於你的研究的藥物最終獲得批准並商業化，你將獲得淨銷售額的 3%。就像任何合約協議一樣，它可以被買賣。

Royalty Pharma 由 Pablo Legorreta 於 1996 年創立，是這個市場中最大的公司，也可能是金融化藥物研發最純粹的體現。它沒有實驗室，沒有治療部門，也沒有自己研發藥物的野心。它從大學、學術醫學中心、小型生技公司、個人發明家手中購買權利金並持有。其投資組合包括美國 30 種最常開處方藥物中的 7 種的索賠權。它在 2025 年報告了 23.8 億美元的收入，而這些收入在精神上來自於一個檔案櫃。

這是尋租行為嗎？如果你仔細看細節，這對所有參與方來說其實相當公平。一所大學對教授開發的某種特定藥物擁有權利金，但它沒有能力——也沒有意願！——去預測其成功的機會、獲准後的收入，或者如何規避競爭對手進入市場的風險。它也很可能更傾向於今天拿到較少的錢，而不是在藥物十年的專利獨佔期內拿更多的錢。Royalty Pharma 及其競爭對手則有相反的偏好，並具備大學所缺乏的所有能力。大學獲得了流動性和確定性；Royalty Pharma 則以低於期望值的折扣獲得了已獲批藥物收入流的索賠權。雙方共贏。

但最近更有趣的發展是「合成」（synthetic）權利金的興起。

傳統權利金是一種預先存在的法律權利。它的存在是因為有人做了原始研究並談判達成了授權協議。合成權利金則不同。它是一種對未來藥物收入的人造金融索賠權，以前並不存在。 舉個例子：一家生技公司有一種處於臨床開發階段的藥物，完全由其擁有。它需要錢。它不想發行股票（會稀釋股權）或承擔債務（需要抵押品）。於是它憑空發明了一種藥物權利金，這是一種以前不存在的全新義務，並將其出售。現在他們不再完全擁有該藥物的智慧財產權，如果該藥物成功，另一方將擁有未來銷售額的 3%，而生技公司今天獲得了非稀釋性的資金。

這些日益複雜的合成權利金協議與典型的、客製化的藥廠交易有什麼區別？它們感覺很相似。是的，就現金流或交易結構而言，它們在功能上是等價的。區別在於各方的意圖。在典型的藥廠交易中，買家關心的是「策略性」的東西，例如對藥物開發過程的營運控制權。而權利金（無論是否為合成）的買家則不在乎這些。他們完全關心未來支付款項經機率加權後的現值，你可以想像這種將資金與往往繁瑣的合作夥伴需求脫鉤的做法有多麼有用。

權利金市場在某種意義上是通常嵌入在藥廠授權協議中的財務價值的次級市場。而這一切才剛剛開始。

一份報告發現，從 2020 年到 2024 年共有 102 筆主要的權利金交易，並指出合成權利金正以每年 33% 的速度增長。買家群體不僅包括像 Royalty Pharma 這樣以權利金為核心的基金，還越來越多地包括退休基金和私募股權。羅聞全希望參與生技產業的那些機構正在進入這場遊戲，只是方式不同。

這整類合成權利金隨著時間變得越來越複雜，有些甚至在出售的合約中內建了里程碑，使得賣方（生技公司）在達成二期臨床試驗成功或藥物直接獲批時能獲得更多前期資金。整個概念在「物理規模」上也變得越來越大。2025 年 6 月，Royalty Pharma 和 Revolution Medicines 宣佈了一項 20 億美元的融資協議——其中 12.5 億美元結構為合成權利金——用於資助 daraxonrasib 的開發；這是該特定資產類別中有史以來最大的一筆交易。

但與此同時，在合成權利金中，你可以看到一種金融工具的雛形，它奇特到讓人難以預測其二階或三階效應。藥廠合作協議在要求上可能很繁瑣，但它們至少在時間上是有界限的，易於規劃。合成權利金則會永遠跟隨一家公司，只要藥物還在專利期內，就會一路積極地提取價值，而它們唯一的貢獻就是最初的一波資金注入。當然，這不是任何人的錯，更不是權利金持有人的錯。「我們是在按當前公平市場價格賣給願意的買家」之類的。但累積效應是，隨著更多藥物承擔更多合成權利金義務，製藥經濟中每一美元的藥物收入中，越來越大的比例在藥物到達單一患者手中之前，就已經預先承諾給了金融中介機構。

但不能因此就斷定「合成權利金是壞的」。考慮一下前面提到的 Revolution Medicines 案例。他們的藥物 daraxonrasib 很有可能成為重磅炸彈，因此擴大全球商業化的成本將極其昂貴。發行股票會在具有價值轉折意義的三期數據讀出（結果非常出色！）之前稀釋所有權，那種規模的傳統債務是不切實際的，而藥廠合作則會交出可能長達十年的系列產品擴張的商業權利。合成權利金讓 Revolution 避開了這三者，很大程度上是因為該權利金是分層的，隨銷售額增加而遞減，並在年淨銷售額超過 80 億美元時降至零。如果 daraxonrasib 成為真正的重磅藥物，權利金負擔實際上會封頂，並在收入佔比中變得微不足道。

但為什麼 Royalty Pharma 會同意這一點？這難道明顯對他們不利嗎？完全不是：他們可能只是計算了數字，任何超過某個年度銷售額門檻的部分對他們的投資組合數學來說既不太可能也不需要，所以他們很樂意免費送出極端情況下的收益。

這一切之所以成為可能，是因為有一個實體願意購買一種人造的未來收入索賠權，而這種權利在有人決定創造它之前並不存在。權利金市場展示了基本模式：一旦未來的藥物現金流變得清晰可見，就會有人將其轉化為證券。

金融重寫了激勵機制：PRV 與 CVR

我們到目前為止討論的內容都帶有某種程度的預謀。羅聞全有目的地提出了他的論點，Royalty Pharma 有意識地圍繞藥物權利金建立了業務，依此類推。但有兩種特殊的金融工具，雖然最初設計時是有意的，但在部署後慢慢展現出難以預料的自主生命。我想討論它們，因為我認為它們不僅很好地展示了金融中的可交易工具如何對藥物研發運作產生實質影響，還展示了這些影響在事前是多麼難以預測。

這兩者分別是 PRV（優先審查憑證，Priority Review Vouchers） 和 CVR（或有價值權利，Contingent Value Rights）。

我們先從 PRV 開始。

2006 年，杜克大學的三位教授發表了一篇題為《為開發中國家研發藥物》的論文。文中討論了一個老生常談的問題：傳染病和寄生蟲病在開發中國家造成了巨大的健康負擔，但因為受苦的人很窮，基本上沒有商業動力去研發治療方法。當然，理想情況下應該有某種方式激勵營利性公司去做這件事。但財務激勵需要錢，錢需要國會，而國會對於那些在美國選舉中沒有投票權的人所患的疾病，很少展現出政治意願。

作者認為，解決辦法是使用「行政流程」激勵。如果你願意為被忽視的疾病研發藥物，政府應該在你藥物投資組合中的「其他地方」幫你一把。

怎麼幫？透過提供 PRV。但 PRV 有什麼用？當一家製藥公司完成臨床試驗工作並向 FDA 提交正式批准申請後，必須等待 10 個月的 FDA 審查。但如果他們在提交申請時「同時」提交這張一次性使用的憑證，FDA 就必須在 6 個月內完成審查。萬一你內部沒有藥物投資組合可以分配這張 PRV，這張憑證也應該是可以出售的。對於一種「前 10%」的藥物來說，提前四個月進入市場的時間價值可能非常驚人，根據作者的說法，大約價值 3 億美元。

你可以想像這會產生一個非常整潔的反饋迴路。例如，一個小型非營利組織或學術團體研發了一種河盲症治療方法，獲得了一張憑證，然後可以將憑證賣給輝瑞（Pfizer），用所得資金資助更多被忽視疾病的研究。

在一次令人驚訝的「聽取醫療經濟學家意見」的行動中（我相信此後再也沒發生過），國會在 2007 年通過了該計畫，就在論文發表一年後。該計畫在 2012 年再次擴大，納入了罕見兒科疾病；2016 年又納入了針對生物/化學/放射性威脅的醫療應對措施。

關於 PRV，我有兩點覺得非常有趣。

第一點是，正如本節標題所暗示的，PRV 獲得了其創造者從未預料到的次級市場價格動態。PRV 在任何給定時刻的購買成本取決於流通量、有多少重磅藥物即將提交 FDA、競爭格局，以及國會最近是否採取了擴大或縮減計畫的行動。艾伯維（AbbVie）在 2015 年為一張憑證支付了 3.5 億美元——這是歷史最高價，原因是當時市場上只有那一張憑證，而且他們的競爭對手正要發布一種與他們相似的藥物。諾華（Novartis）在 2023 年以 2100 萬美元買到了一張——這是歷史最低價。

諾華是怎麼買到這麼便宜的？有趣的是，那個故事也很好地說明了生技產業日益複雜的金融化。當諾華在 2019 年將某種藥物授權給某家生技公司時，它在授權協議中預先植入了「預先商定、合約定義的 PRV 價值百分比」，這是在憑證存在前四年，事實上，是在藥物本身獲准之前。當該生技公司在 2023 年藥物獲准並獲得憑證時，諾華只需行使選擇權，以極低的價格購買它。

想像一下那筆交易背後的人！

第二點更有趣的是，整個計畫與它原本旨在激勵的社會公益之間，越來越沒有固定的關係。為什麼？因為即使憑證在次級市場的峰值價值達到 3.5 億美元（儘管通常在 1 億美元左右波動），這也不足以在任何實質意義上改變大型藥廠的投資組合配置。在少數起作用的案例中，它促使公司去做絕對「最低限度」的事情：讓藥物獲准，而不是讓藥物「有用」。憑證獎勵的是監管事件，而不是公共衛生結果。在一篇題為《優先審查憑證：一個構思不當的對價》的優秀論文中，作者這樣說：

……除了少數例子外，PRV 在很大程度上未能為患有被忽視疾病的患者帶來醫療利益，因為它獎勵的是獲得 FDA 上市許可，而不考慮產品是否真正對人們可用、負擔得起且公平可及。

現在，如果說 PRV 沒有幫助過任何人，那是撒謊。它們確實有幫助！但這裡已經出現了足夠多的不良行為案例，值得思考是否有更好的可能。事實上，這方面正在改進中，但這會讓我們偏離主題，所以我把相關細節放在了腳註中^([1])。

我要討論的第二種金融工具是 CVR，即或有價值權利。

CVR 很簡單。當收購方和目標公司無法就研發中藥物的價值達成一致時（這種情況佔大多數），他們會設計一個簡單的條件支付。如果被收購的藥物達到了指定的里程碑，收購方會向目標公司的前股東支付額外金額。大多數 CVR 的結構像正常的藥廠合作夥伴關係，即兩個合作夥伴之間封閉、不可轉讓的合約。少數 CVR 被結構化為可交易證券，在紐約證券交易所或納斯達克上市，擁有自己的股票代碼，但除了規模龐大外，這些並無特別之處。

關於 CVR，最有趣的是它們有時會產生的扭曲激勵。

當賽諾菲（Sanofi）在 2011 年以 200 億美元收購 Genzyme 時，賽諾菲發行了與 Lemtrada（alemtuzumab）的監管批准和商業成功掛鉤的 CVR，這是一種 Genzyme 一直在研發的多發性硬化症（MS）藥物。如果該藥物達到里程碑，將有高達 38 億美元的資金。但賽諾菲當時也正在同步研發自己的 MS 藥物 Aubagio。Aubagio 沒有附加任何 CVR 義務。

賽諾菲現在在合約上有義務代表陌生人免費與自己進行激烈競爭。不出所料，它沒有這麼做。

顯然，賽諾菲因此被起訴。前股東指控賽諾菲故意拖延 Lemtrada 的 FDA 提交並在商業化上投入不足，以最小化 CVR 支出。但故意的破壞很難與普通的效率低下區分開來。賽諾菲在 2019 年以 3.15 億美元達成和解——遠低於股東聲稱錯過的 7.08 億美元支出——且未承認過錯。

這種模式在 2019 年以更大的規模重演，當時 BMS 以 740 億美元收購 Celgene，其中 64 億美元的 CVR 支出取決於三種藥物在固定截止日期前獲得 FDA 批准。其中兩種按時獲准。第三種遲了 36 天。結果，整個 CVR 到期作廢，分文不值。如你所料，前股東再次起訴。

如果我們要對此進行歸納，結構性問題很簡單：CVR 會讓買方負責創造一筆買方寧願不付的支出。但如果是這樣，為什麼 CVR 的受歡迎程度還在加速增長？首先，上述案例絕非普遍現象，大多數運作得很好。其次，CVR 作為一種協調機制的價值，即使在出錯時，經驗上也超過了它們後來引起的麻煩。

金融觸及了失敗本身：殭屍生技公司

Royalty Pharma 並非權利金領域唯一的玩家。還有其他幾家，其中一家名為 XOMA Royalty。XOMA 特別有趣，因為它曾經是一家研發和授權藥物的傳統生技公司。2017 年，它轉型成為權利金聚合商。從 2024 年開始，它開始涉足收購並清算「殭屍生技公司」的業務。

殭屍生技公司是指股價低於資產負債表上現金價值的上市公司。這意味著投資者認為他們的智慧財產權、專利、臨床數據、團隊，這一切不僅毫無價值，而且還在透過消耗現金積極地摧毀價值，而這些現金如果放在床底下會更好。在 2024 年中期，大約有 300 家公司符合這一描述，其中大多數是 2020-2021 年 IPO 泡沫的受害者，當時很多根本不具備上市條件的生技公司都上市了。

這些公司無法發行股票（誰會買？），無法承擔債務（用什麼抵押？），也無法被任何人收購或合併（誰會想要它們？）。在理想的世界中，創始人會直接結束這一切，但他們正利用日益減少的現金儲備領取薪水，而且關閉一家上市公司在法律上是一件出奇繁瑣的事情。所以他們就像殭屍一樣四處遊蕩。

XOMA 的見解是，這種特定的煉獄狀態本身可能就是一種資產類別。 他們介入，以等於或低於現金價值的價格收購公司，並將現金返還給多年來被困在緩慢縮水的股票中的股東。然後，他們仔細檢查公司創造的一切——專利、臨床數據包、授權權利、部分完成的監管文件——並將其出售，自己保留利潤。或者乾脆持有，以防在他們投資組合的其他地方有用。

這個概念本身並不新鮮。這就是轉化為生技領域的禿鷹投資。但典型的禿鷹投資者的目標是將整個「公司」轉手給別人，而生技禿鷹資本家的希望是賣掉公司的「碎片」。而這些碎片可能出奇地值錢。一個在某種適應症的二期臨床試驗中失敗的候選藥物，對於我們之前討論過的軸輻式公司來說，可能價值數百萬美元。也許 Roivant 認為終點設定錯了，或者適應症不對，或者該藥物確實沒用，但試驗中發現的 PK/PD、安全信號、生物標記反應、監管反應和劑量反應曲線是有用的，他們願意為這些數據支付巨款。XOMA 在這裡做的就是讓這些資訊對潛在買家變得清晰可見。

為了說明這一點，讓我們看一個案例研究：Kinnate Biopharma。

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Kinnate 是一家腫瘤學公司，為具有特定基因突變的癌症患者研發激酶抑制劑。正如那個時代許多公司的故事一樣，他們上市了，到 2024 年初，交易價格已低於其現金餘額。並沒有出現徹底的臨床試驗失敗，他們只是沒錢進一步研發藥物了。2024 年 2 月，XOMA 宣佈將以每股約 2.50 美元的現金（即 1.26 億美元）收購 Kinnate。接著，在接下來的一年裡，XOMA 將 Kinnate 的所有五項管線資產賣給了其他公司。2025 年 4 月，他們宣佈完成了這些銷售，條款規定 XOMA 有權獲得高達 2.7 億美元的前期和里程碑付款，此外，正如其名，還保留了商業銷售額中低個位數到中雙位數的持續權利金。Kinnate 的股東收到了大部分前期付款，而 XOMA 則在資產轉手中讓資金翻倍。

如果 XOMA 沒有介入，反事實會是什麼？Kinnate 會繼續失血直到耗盡現金。到那時，智慧財產權的價值會更低——生物資訊的效用貶值得很快！——股東拿回的錢會更少，甚至可能一無所有。

這個領域還有另一個值得討論的玩家：Kevin Tang，透過 Tang Capital 及其收購工具 Concentra Biosciences。到 2025 年中期，Concentra 已成為生技領域最活躍的買家之一，多次競購陷入困境的上市公司，明確意圖是關閉它們、賣掉所有還能賣的資產、將部分現金返還給股東，並保留剩餘的價差。

這不是和 XOMA 很像嗎？是的，XOMA 和 Concentra 都是（有時是非常明顯的）困境生技公司的買家。但區別在於他們「何時」出現。XOMA 通常出現在顯然已瀕臨死亡的公司門口。但 Concentra 往往出現得更早，當時上市公司技術上還活著，其董事會還在權衡各種糟糕的替代方案：反向併購、稀釋性融資、緩慢清算、策略評估或出售。而 Concentra 則積極試圖迫使董事會將公司賣給他們。

公平地說，「迫使」這個詞有點重。更好的說法是「一個他們（難以）拒絕的提議」。Concentra 的模式是累積大量少數股權，提出不請自來的報價，並挑戰董事會解釋為什麼股東應該繼續資助資金消耗，而不是現在拿現金走人。

為什麼他們無法拒絕？

考慮一下 Jounce Therapeutics。2023 年 2 月，Jounce 宣佈與 Redx Pharma 進行反向併購，同時裁員 57%。這算不上一個快樂的結局，但至少是一個「生技式」的結局：Redx 的管線將成為合併後公司的核心，Jounce 股東將持有少數股權，某種版本的組織將繼續存在。接著 Concentra 出現了，提出了一個承諾向股東提供更多清算價值的報價，但這會將 Jounce 徹底拆解出售。

Tang 在這裡沒有做任何違法的事，董事會也沒有被法律強制接受每一個更高的報價。但一旦公司進入出售模式，董事會看起來就不再像是一個科學項目的管家，而更像是剩餘價值的拍賣師。這創造了一種慘澹的不對稱。反向併購可能對公司內部的人更好，對當地的生技生態系統更好，甚至對「讓科學繼續」這種模糊的道德範疇更好。但這並非董事會要促進的工作。他們的工作是確保股東得到最好的服務，而對股東來說，Concentra 高流動性的報價很難反駁。在 Jounce 的案例中，Concentra 的交易還伴隨著 84% 的裁員。董事會最終選擇了 Concentra 的報價。

奇怪的是，公司有辦法反擊 Concentra，而且他們也確實反擊了。他們的武器通俗地稱為「毒藥丸」（poison pill），運作如下：如果 Tang 繼續購買股票並超過某個門檻（通常在 10% 左右），那麼「其他」每一位股東都有權以折扣價購買更多股票，瞬間稀釋 Tang 的股份。這不會讓公司起死回生，也不會讓 Tang 消失。它只是防止 Tang 在董事會自己決定清算不可避免之前，就在公開市場買入足夠的股票讓清算感覺不可避免。

這一切都很有趣。但這可能是一個短暫的現象。殭屍生技清算市場是一個有限的資源；那 300 家交易價格低於現金的公司絕大多數是 2020-2021 年份的產物，那是一個上市門檻異常低的特殊歷史時刻。那一批公司正在被消化。有些會被這裡討論的玩家收購。其他的會設法籌集資金並生存下來。大多數會自行清算，在沒有禿鷹買家中介的情況下將剩餘現金返還給股東。除非很快再出現另一個規模相當的 IPO 泡沫，否則殭屍生技公司的供應將在未來幾年內萎縮，目前正在被利用的機會窗口將會變窄。

那麼我為什麼要提到這一點呢？

殭屍生技業務值得深思，因為它標誌著一種終點。本文討論的其他每一種工具都是將「可能」成為療法的藥物金融化，而這些則不同。XOMA 將「不會」成為療法的藥物金融化，而 Concentra 則將「很可能不會」成為療法的藥物金融化。如果金融創意的邊界已經觸及了死亡和垂死之物，這告訴你其他每一個表面都已經被徹底殖民了。

結論：金融教會生技重視什麼，我們應該擔心嗎？

羅聞全最初的見解並非金融能讓藥物研發變得容易。沒有什麼能讓藥物研發變得容易。他的見解是，金融可能讓失敗變得「可以承受」。我認為這在方向上是正確的。金融化只是將隱含的經濟關係變得明確且可交易的過程，生技風險市場流動性更高幾乎肯定比流動性低要好。自羅聞全 2012 年的論文發表以來，財務工程不僅應用於藥物投資組合問題，還應用於藥物研發過程中每一個可以想像的層面：合作、併購、權利金，甚至公司的死亡。

這是一件壞事嗎？可能不是。反對金融與治療價值脫鉤有點感傷，因為理論上，財務激勵「應該」追蹤治療價值。但我們對此有多大信心？我們是在溫水煮青蛙嗎？如果是的話，那隻青蛙到底是什麼？

正如我在開頭所說，重要的是要理解財務工程的發生是有原因的：在這個產業中建立任何東西都極其困難。而且情況還在惡化。在缺乏資金的情況下，聰明的人會想方設法以越來越奇特的形式向越來越絕望的科學家或公司提供資金，很難阻止這兩者在酒吧相遇。一個非金融化的生技產業的替代方案，並非某個純粹科學探索的伊甸園時代。它依然是同一個產業，面臨同樣的問題，但資金更少，部署資金的方式也更少。

但假設我們是理想主義者。那麼，關於財務工程更深入地擠進藥物研發，我們應該擔心什麼？我樂意第一個舉手：我有點擔心私募股權對醫院所做的事，會以更緩慢、更隱蔽的方式發生在分子本身身上。是的，我意識到藥物研發的本質施加了一個大多數金融化產業沒有的約束：這東西必須真的有效。FDA 是一個任何財務工程都無法繞過的二進位過濾器，只要這一點成立，典型的金融驅動的「劣質化」（enshittification）故事就不應該在這裡發生。

但「有效」和「重要」並非同一件事。例如，你會注意到 Roivant 和 BridgeBio 的藥物管線有一個共同點：專注於罕見疾病。金融人士熱愛罕見疾病。臨床試驗規模小、遺傳病因明確、通常沒有現有的標準療法、有加速審查路徑，且單位經濟效益極佳。這對於被這些研究幫助的幾百、甚至幾千名患者來說是極好的，我無意貶低這一點。但 GLP-1 類藥物會從這個過程中產生嗎？PrEP 會嗎？

這不一定非得是個大問題。所有這些都可以共存。大藥廠和新創公司繼續進行高變異性的賭注，金融化的人士保持低變異性，需要時合作，世界和平。但資金是有限的，藥物研發變得越來越貴且越來越不可預測。我的擔憂不是 BridgeBio 和 Royalty Pharma 在做壞事。他們沒有，事實上他們在做非常好的事。擔憂在於他們做的事是如此清晰可見，如此符合資本市場的偏好，以至於資金越來越自然地流向他們，而不再流向其他地方。

這是一個真實的擔憂嗎？

一方面：顯然不是。這裡介紹的金融化罕見疾病研究看起來很不錯，但它在生技融資中仍佔極小部分——約 2%。而且 Roivant 或 BridgeBio 並非在挖掘某種真正未被發現的超額收益（alpha）。他們已經成立約十年了，儘管取得了成功，但同類競爭者仍然不多。也許這個市場是自我限制的。也許世界上只有這麼多 BridgeBio 式的機會，其餘分配給生技的資金必須流向更高變異性的領域。

另一方面，反論點是「專利懸崖」。在 2025 年到 2030 年之間，近 200 種藥物的專利即將到期，包括約 70 種重磅藥物。超過 3000 億美元的收入面臨風險，約佔該產業年收入的六分之一。專利懸崖很正常，但這一次規模異常龐大，損失的收入是 2010 年代懸崖規模的三倍。前十大製藥公司中有五家面臨可能超過其當前收入 50% 的衝擊。

在這樣的事件之後，情況會如何改變？也許大藥廠會越來越傾向於更容易、低風險/低回報的疾病。也許他們會越來越認同權利金和合成權利金融資協議，進一步削減藥物的經濟效益。也許這會滲透到公開市場，上千名配置者的分散偏好寧願資助那些走這條路的製藥公司，而不是繼續維持現狀。

青蛙不是任何單一藥物或公司。它是產業資助那些模糊、昂貴且可能失敗的生物學研究的意願，也就是說，資助那些偶爾會改變世界的科學。再次強調：財務工程並未創造這個問題——這個責任完全可以歸咎於研發效率的下降。事實上，金融家甚至可能是讓生技產業看起來像是一個可行資產類別的勇敢先鋒。但他們最終仍可能讓對底層問題的「反應」變得更糟，因為他們提供了一種獲取回報的方式，卻在緩慢削弱我們創造下一代革命性藥物的制度能力。

最後：我刻意漏掉了中國，它可能是目前金融架構塑造藥物管線最激進的例子。那值得單獨寫一篇文章，很快就會有了。

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• ^([1]) 2025 年 6 月，FDA 局長 Makary 宣佈了 CNPV（局長國家優先憑證，Commissioner’s National Priority Voucher），代表了該概念的一個勇敢新方向：一種不可轉讓的憑證，可用於 1-2 個月的審查期，並根據與「美國國家關鍵健康優先事項」的一致性來頒發。這意味著什麼？沒人知道！

我們知道的是，目前已頒發了 18 張憑證，有 4 個產品透過該計畫獲准，而整個計畫基本上沒有外部透明度。在網上可以看到很多對此的反感，包括兩位國會議員表示該計畫可能「透過為川普總統政治青睞的製藥商和盟友創造一種新的、利潤豐厚的禮物來助長腐敗」。我理解這種看法。但我認為藥物審查流程中確實需要一些客製化的機制，讓聯邦政府既能適應實際約束（製造限制、供應鏈脆弱性），又能換取價格調整等讓步以換取監管速度。顯然，在當前動盪的政府背景下，這樣的計畫存在並不理想，但我並不特別反對「我們會透過不透明的審查流程快速通過好東西」這種設定。